“Kaikki näyttää samalta kuin 2007” – William Whiten haastattelu

williamwhite

William White on huolissaan. Keskuspankkien keskuspankin eli Kansainvälisen järjestelypankin entinen pääekonomisti Willian White suhtautuu erittäin epäluuloisesti useimpien keskuspankkien harjoittamaan ultralöysään rahapolitiikkaan. Keskuspankkien kasvanut rooli osoittaa Whiten mukaan, että hallitukset ovat kieltäytyneet taloutta vaivaavien perimmäisten ongelmien ratkaisemisesta. Velkaa on yksinkertaisesti liikaa, mikä vaatisi velkojen alaskirjauksia ja uudelleenjärjestelyjä, White sanoo Finanz und Wirtschaftin haastattelussa.

Kaikki tärkeimmät keskuspankit ovat harjoittaneet ekspansiivista rahapolitiikka jo yli 5 vuotta. Oletko aiemmin kokenut mitään vastaavaa?

Totuus on, ettei kukaan ole koskaan kokenut mitään vastaavaa. Edes 1930-luvun suuren laman aikana rahapolitiikka ei ollut näin löysää. Ja kun katsoo tarkemmin keskuspankkien tekemisiä, niiden toiminta on erittäin kokeellista. Toimintamallit vedetään hatusta. Olen erittäin huolissani mistä tahansa politiikasta, jonka luonne on tällaista.

Mutta eivätkö Lehman Brothersin konkurssin jälkeiset äärimmäiset olosuhteet vaadi myös äärimmäisiä toimenpiteitä?

Kyllä, ehdottomasti. Lehmanin jälkeen useat markkinat hirttivät kiinni. Keskuspankit yrittivät aivan oikein ylläpitää järjestelmän perustoimintaa. Tämä oli hyvää kriisinhallintaa. Urani aikana olen kuitenkin aina erotellut toisistaan kriisien ehkäisyn, kriisien hallinnan ja kriisiin johtaneiden ongelmien ratkaisemisen. Yhdysvaltain keskuspankki (Fed) käyttäytyy edelleen kuin kyse olisi kriisinhallinnasta, vaikka siitä on kulunut jo kuusi vuotta. Keskuspankit tekevät tällä hetkellä enemmän kuin mitä ne tekivät kriisin alkaessa. Tämä on täysin väärin.

Lisäksi Fedin motivaatiot ovat muuttuneet. Kun Fed pyrki aluksi saamaan markkinat toimimaan, se alkoikin yhtäkkiä ja täysin avoimesti paisuttaa arvopapereiden hintoja. Pyrkimyksenä on saada ihmiset tuntemaan itsensä rikkaammiksi, kuluttamaan enemmän ja saada luotu varallisuus valumaan muuhun yhteiskuntaan (trickle down) niin että talous alkaisi taas pyöriä. En suoraan sanoen usko tämän toimivan. Tämä on äärimmäisen vaarallista.

Fedin ensimmäinen QE (Quantitative Easing[1]) marraskuussa 2008 oli siis perusteltu?

Ehdottomasti.

Mutta tällainen rahapolitiikka olisi pitänyt lopettaa aikoja sitten?

Kyllä, mutta tässä on ongelma. Kun puhutaan kriisin ratkaisemisesta, kyseessä on perustavaa laatua olevien ongelmien ratkaiseminen, jotka alunperin aiheuttivat taloudelliset vaikeudet. Edessämme oleva perusongelma on edelleen liiallinen velan määrä. Ei ainoastaan liiallinen julkisvelka vaan yksityisen ja julkisen sektorin liiallinen kokonaisvelka. Tämän ratkaisemiseksi tarvitaan velkojen uudelleenjärjestelyjä ja alaskirjauksia. Tämä on kuitenkin hallituksen eikä keskuspankin tehtävä. Keskuspankit eivät voi pelastaa maksukyvyttömiä instituutioita. Kaikkialla läntisessä maailmassa, ja lasken tähän myös Japanin, hallitukset ovat päättäväisesti kieltäytyneet näkemästä vastuunsa perimmäisten ongelmien hoitamisessa. Äärimmäisen löysän rahapolitiikan johdosta hallituksilla ei ole kannusteita toimia. Ellemme kuitenkaan hoida tätä sotkua nyt, tulemme jatkossa olemaan entistä suurempien ongelmien edessä.

Eivätkö massiiviset velkojen alaskirjaukset vahingoittaisi pankkisektoria?

Ehdottomasti. Zombipankkeja ja zombiyrityksiä on kuitenkin paljon. Tämä on erityinen huoli Euroopassa, jossa pankkisektorin ongelmat kielletään pakonomaisesti. Näin alhaisilla korkotasoilla pankit jatkavat lainoja ja teeskentelevät, että rahat ovat tallessa. Mutta mitä enemmän tätä tehdään, sitä enemmän zombeja pidetään hengissä, jotka vetävät lopulta mukanaan talouden terveetkin osat. Kun tekee huonoja investointeja ja rahat ovat menneet, on paljon järkevämpää pelastaa 50 % investoinneista kuin teeskennellä rahojen olevan tallella ja menettää lopulta kaikki. Tarvitsemme ehdottomasti enemmän velkojen vähentämistä ja pankkijärjestelmän uudelleenpääomittamista. Tämä on tosiasioiden tunnustamista.

Missä löysän rahapolitiikan akuuteimmat kielteiset seuraukset näkyvät?

Ensinnäkin olen huolissani arvopapereiden hinnoista. Arvopapereiden hinnat ovat tuntemattomalla maaperällä. Osakkeiden hinnat ovat äärimmäisen korkeita, mikäli niiden arvostusta arvioidaan Tobinin Q:n tai Shillerin P/E:n kaltaisilla mittareilla.[2] Riskittömät joukkolainakorot ovat äärimmäisen alhaalla, samaten spreadit, minkä lisäksi covenant-lite-lainojen[3] kaltaiset hassutukset ovat palanneet. Kaikki näyttää ja tuntuu samalta kuin 2007. Rehellisesti sanoen nyt näyttää pahemmalta kuin 2007, koska silloin kyseessä oli ainoastaan kehittyneiden talouksien ongelma. Viimeisen viiden vuoden aikana kaikki kehittyvät taloudet ovat omaksuneet äärimatalan korkopolitiikan ja niiden velkatasot ovat kasvaneet. Kehittyvät taloudet ovat muuttuneet ongelman ratkaisusta osaksi ongelmaa.

central planning

Näetkö rahoitusmarkkinoilla selkeitä kuplia?

Kyllä. Sijoittajat yrittävät selittää pörssinousua reaalitalouden hyvillä näkymillä. En kuitenkaan usko tätä. Ihmiset ovat sokaistuneet keskuspankkien tarjoamasta likviditeetistä. Pörssinousu johtuu likviditeetistä, eikä reaalitalouden fundamenteista.

Eli todistamme siis pääasiassa sitä, mistä Fed on huolehtinut vuodesta 1987 lähtien – likviditeetin tarjoamisesta ja markkinoiden pumppaamisesta?

Ehdottomasti. Todistamme tämän pitkän historian viimeisintä vaihetta. Kyseessä on viimeisin kupla puhallettujen kuplien sarjassa. Aikaisemmin rahapolitiikka on aina onnistunut talouden pelastamisessa. Fedin on kuitenkin toimittava joka kerta voimallisemmin saavuttaakseen tavoitteensa. Tietyn pisteen jälkeen tämä ei enää toimi, jolloin tulemme olemaan suurien ongelmien edessä. Samalla olemme hukanneet monta vuotta, jolloin olisimme voineet tehdä parempaan politiikkaa, joka olisi voinut ylläpitää kasvua huomattavasti kestävämmällä tavalla. Tehdäkseni olosi paremmaksi, sanoin tämän saman jo vuonna 1998 ja olin silloinkin aivan liian aikaisessa.

Entä moraalikato?

Tosiasia on, että jos keskuspankki ja hallitus ovat viimeisen 25 vuoden ajan tulleet hätiin aina kun ongelmia on ilmennyt, niin pankkiirien tulisi ymmärtää, että elämme maailmassa, jossa pankit keräävät voitot ja hallitukset sosialisoivat tappiot. Tämä ainoastaan pahenee ja pahenee. Mielestäni kaikki tähän asti rahoitusjärjestelmän suitsimiseksi tehdyt muutokset, kuten esimerkiksi Basel III -sopimus, eivät tule olemaan riittäviä toimia moraalikadon kitkemiseksi. Mielestäni tulisi palata pankkipalveluiden rajoittamiseen, niiden yksityisomistukseen ja ihmisten joutumiseen vankilaan rikollisesta toiminnasta. Moraalikato on todellinen ongelma.

Näetkö mitään merkkejä siitä, että Janet Yellenin johtama Fed poikkeaisi Alan Greenspanin tai Ben Bernanken Fedistä?

En oikeastaan. Ainoa henkilö, joka nosti Yhdysvaltain keskuspankin avomarkkinakomiteassa[4] metelin varallisuuskuplista oli Jeremy Stein. Valitettavasti hän on palannut Harvardiin.

Markkinat näyttävät olettavan, että QE:n vähentäminen (taper)[5] tulee jatkumaan tasaisesti. Vix-indeksin[6] mittaama epävakaisuus on matala. Ei tule kuitenkaan unohtaa, että Vix oli ennätysalhaalla myös 2007. Likviditeetti kasvattaa arvopapereiden hintoja ja laskee vakuutusten hintoja. Näen ainakin kolme mahdollista skenaariota, kuinka kaikki tulee menemään.

Ensimmäinen skenaario on, että rahapolitiikka toimii täydellisesti. En pidä tätä todennäköisenä, mutta voin olla hyvin väärässä. Olen ollut väärässä monesti aiemminkin. Mikäli rahapolitiikka toimii, pitkäaikaisten joukkolainojen korot kasvavat hitaasti ja tasaisesti ja rahoitusjärjestelmä sopeutuu nätisti. Mutta rahoitusmarkkinat voivat ottaa vahvistuvankin kasvun vastaan levottomasti, millä voi olla tuhoisat vaikutukset taloudelliselle elpymiselle.

Miksi?

Olemme niin kaukana normaaleista pitkän aikavälin korkotasoista. Arviolta neljän prosentin korkotaso olisi normaalia. Markkinoilla on taipumus rynnätä välittömästi päätepisteeseen. Markkinat ampuvat yli. Keynes sanoi 1930-luvun lopulla, että pitkän aikavälin velkamarkkinat voivat heilua väärällä tasolla vuosikymmenten ajan. Mikäli inflaation pelko palaa yhtäkkiä näköpiiriin, korkotasot voivat vaihdella nopeasti. Tämän lisäksi on muita mahdollisia tapaturmia. Miten tulisi suhtautua esimerkiksi siihen faktaan, että kenties suurin osa tavalliseen kaupankäyntiin tarvittavista vakuuksista on tällä hetkellä kiinnitetty? Entä se tosiasia, että suurten investointien välittäjät joutuvat tyytymään 20 prosenttiin siitä, mikä arvio tuotoista oli vuonna 2007? Kun kauppa alkaa käydä, tuottoarviot eivät vastaakaan todellisuutta. Tämä huoli koskee erityisesti yrityslainoja, joita ei välttämättä ole kovin helppoa muuttaa rahaksi. Olen tavannut paljon ihmisiä markkinoilla, jotka ajattelevat olevansa aivan loistavan älykkäitä ja pääsevänsä pois markkinoilta oikeaan aikaan. Ongelma on, että kaikki ajattelevat samoin. Kun kaikki yrittävät poistua markkinoilta samaan aikaan, olemme suurissa ongelmissa. En sano, että tämä kaikki tulee tapahtumaan, mutta täysijärkisten ihmisten tulisi ajatella, millä tavoin kaikki voi mennä pieleen, jopa nopeamman talouskasvun oletuksia vasten.

Entä kolmas skenaario?

Vahvistuva talouskasvu voi olla kangastus. Ja mikäli se ei materialisoidu, kaikki kasvatetut hinnat tulevat fundamenttien perässä alas.

Millä keskuspankilla on suurimmat riskit mikäli jokin sattuisi menemään peruuttamattomasti pieleen?

Tällä hetkellä olen eniten huolissani Japanista. Tiedän, että Japanin velkakirjamarkkinoita kutsutaan leskentekijäksi. Ihmiset ovat lyöneet niitä vastaan vetoa ja menettäneet rahansa. Olen tällä hetkellä huolissani, koska Japani on jopa Yhdysvaltoja pahemmassa jamassa. Mistä Japanin pääministeri Shinzo Aben talouspolitiikassa[7] on kyse? Sikäli kuin ymmärrän, he painavat rahaa ja kertovat ihmisille, että inflaatio on tulossa. En kuitenkaan usko, että valittu politiikka tulee toimimaan. Japanilaiset kuluttajat tulevat näkemään hintojen nousun, mutta eivät palkkojen nousua. Palkat eivät ole nousseet vuosiin. Täten japanilaisia on vastassa reaalipalkkojen lasku ja kyykytys. Samaan aikaan rahoitusmarkkinoilla ei välttämättä halutakaan enää omistaa japanilaisia velkakirjoja, jos näköpiirissä on 2 prosentin inflaatio. Politiikka tulee päätymään yhtäaikaa kahteen umpikujaan ja Japani tulee yksinkertaisesti putoamaan takaisin deflaatioon. Ja silloin tulee tapahtumaan se, mistä Peter Bernholz kirjoitti viimeisimmässä kirjassaan Monetary Regimes and Inflation. Japanin talous on stagnaatiossa, verotulot putoavat kuin kivi, alijäämä on valmiiksi 8 prosenttia suhteessa BKT:hen, velkaa on yli 200 prosenttia ja luku ainoastaan kasvaa. Ei ole vaikea nähdä tämän kaiken johtavan äkillisesti hyperinflaatioon. Jos katsotaan historiaan, useat hyperinflaatiot ovat alkaneet deflaatiolla.

Useat ihmiset ovat varoittaneet inflaatiosta viimeisen viiden vuoden aikana, mutta mikään näistä ennustuksista ei ole toteutunut. Eikö inflaation pelko ole yksinkertaisesti liioiteltua?

Inflaatio ei ole tullut, koska rahapolitiikka ei toimi. Viesti ei mene perille. Kuluttajat ja yritykset eivät vastaa signaaleihin. Inflaatio hidastuu edelleen. Rahavarantoa on kasvatettu merkittävästi, mutta se ei ole johtanut rahan kokonaismäärän kasvuun. Euroopassa rahan tarjonta kutistuu edelleen. Huoleni on, että jonkin pisteen jälkeen ihmiset katsovat tilannetta ja menettävät kokonaan luottamuksensa siihen, että taloudellista vakautta voidaan ylläpitää. Jos ja kun ihmiset alkavat pelätä inflaatiota, muuttuneilla odotuksilla voi olla erittäin nopeita seurauksia.

Viitteet

[1] Quantitative Easing viittaa markkinainterventioon, jossa keskuspankki painaa rahaa ostaakseen rahoitusmarkkinoilta arvopapereita. Yhdysvaltain keskuspankki on käynnistänyt kolme QE-ohjelmaa. Ensimmäinen 25.11.2008 julkistettu QE käsitti velkakirjojen ja arvopapereiden ostoja 1 600 miljardin dollarin edestä. Marraskuussa 2010 käynnistettiin QE2, jossa ostettiin velkakirjoja 600 miljardin edestä. Syyskuussa 2012 Fed ilmoitti ostavansa velkakirjoja ja arvopapereita 85 miljardin dollarin edestä kuukausittain.

[2] Tobinin Q mittaa yrityksen markkina-arvon suhdetta yrityksen fyysisen pääomakannan jälleenhankinta-arvoon. Shillerin P/E puolestaan mittaa pörssi-indeksien kokonaismarkkina-arvoa suhteessa yhtiöiden 10 vuoden keskimääräiseen tulokseen.

[3] Covenant-lite-luokan laina viittaa lainaan, jonka sopimuksessa lainanottajalle ei määritetä vakuusehtoja kovin tarkasti.

[4] Liittovaltion avomarkkinakomitea (Federal Open Market Comittee) päättää Fedin rahapolitiikasta, koroista ja markkinaoperaatioista.

[5] Yhdysvaltain keskuspankin johtaja Ben Bernanke ilmoitti kesäkuussa 2013, että Fed alkaa vähentää QE3-rahoitusohjelmaa, mikäli inflaation ja työllisyyden kehitys jatkuvat suotuisina. Vuoden 2014 alusta lähtien Fed on vähentänyt kuukausittain tukiostoja 10 miljardilla dollarilla ja tällä hetkellä Fed ostaa velkakirjoja ja arvopapereita 45 miljardilla dollarilla. QE3-ohjelman on määrä päättyä kokonaan vuoden 2014 lopulla.

[6] Vix-indeksi mittaa osakemarkkinoiden hermostuneisuutta ja se lasketaan johdannaisten hintatason perusteella. Vix-indeksin lasku merkitsee luottamusta osakemarkkinoiden tasaiseen kehitykseen ja nousu kasvanutta epäluottamusta.

[7] Japanin pääministeri Aben harjoittamaa talouspolitiikkaa nimitetään Abenomicsiksi. Japanin keskuspankki on ilmoittanut 1 400 dollarin suuruisesta QE-ohjelmasta 2 prosentin inflaatiotavoitteen saavuttamiseksi seuraavan kahden vuoden aikana.

Facebook-kommentit

Vastaa

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista. Pakolliset kentät on merkitty *